Главная arrow Бизнес планирование arrow Схемы оценки стоимости компании
Схемы оценки стоимости компании

Схемы оценки стоимости компании

 

 

В первой части книги мы изложили общую схему анализа, который выявляет, какими рычагами движется стоимость компании и как менеджеры могут управлять этими рычагами для преумножения стоимости. В частности, мы показали, что стоимость компании определяется ее способностью производить денежный поток в течение длительного времени. А ее способность производить денежный поток (и, следовательно, создавать стоимость), в свою очередь, определяется такими факторами, как долгосрочный рост и отдача, которую компания получает от своих инвестиций сверх затрат на капитал.

Вторая часть представляет собой подробное техническое пособие по анализу и оценке стоимости: здесь объясняется, как проводить необходимые расчеты и как интерпретировать полученные результаты. Вторую часть открывает глава, где дан детальный обзор стоимостной оценки компании методом дисконтированного денежного потока, а также описаны некоторые альтернативные методы. В главах 9—13 последовательно излагаются все этапы процесса стоимостной оценки.

Хотя существует много прикладных моделей, основанных на методе дисконтированного денежного потока, в следующих пяти главах мы подробно разберем две из них: модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия и модель экономической прибыли. Первая наиболее широко используется на практике, но и модель экономической прибыли постепенно набирает популярность. Несомненное достоинство последней заключается в том, что она наглядно показывает, зарабатывает ли компания достаточно прибыли для возмещения своих затрат на капитал. Следует отметить, что обе модели дают совершенно одинаковый результат, так что выбор между ними зависит главным образом от склонностей пользователя. В конце этой главы мы остановимся еще на двух моделях: модели скорректированной приведенной стоимости и модели денежного потока на акции. Они бывают весьма удобны в некоторых особых ситуациях. Скажем, модель денежного потока на акции лучше других подходит для оценки финансовых институтов, таких как банки и страховые компании. Модель скорректированной приведенной стоимости полезна для оценки компаний с меняющейся структурой капитала — в частности, «мишеней» выкупа за счет займа. Обе эти модели дают тот же конечный результат, как и две первые.

 

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия стоимость собственного капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость предприятия, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных притязаний инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким притязаниям относятся, например, привилегированные акции). Стоимость основной деятельности (или, иначе, операционная стоимость) и стоимость долга равны соответствующим денежным потокам, дисконтированным по ставкам, которые отражают риск этих денежных потоков. Рисунок 8.1 иллюстрирует эту модель. Коль скоро взятые нами ставки дисконтирования правильно отражают риск каждого денежного потока, то, пользуясь данным методом, мы получим точно такое же значение стоимости собственного капитала, как если бы напрямую дисконтировали денежный поток для акционеров по затратам на собственный капитал.

Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия особенно полезна в применении к многопрофильным компаниям (см. рис. 8.2). Стоимость собственного капитала компании равна сумместоимо стей отдельных бизнесFединиц плюс стоимость производительных (создаю щих деньги) корпоративных активов минус издержки корпоративного центра и минус стоимость долга и привилегированных акций компании. Из рисунка 8.2 легко понять, почему мы рекомендуем использовать эту модель, а именно:

  • оценка отдельных компонентов бизнеса, из которых складывается стоимость коммерческого предприятия, а не только собственного капитала, позволяет выявить раздельно инвестиционные и финансовые источники стоимости для акционеров;

  • модель помогает нащупать «точки опоры» создания стоимости, тем самым способствуя поиску новых плодотворных идей в этой области;
  • модель можно последовательно применять к разным уровням агрегирования (т. е. и к компании в целом, и к отдельным хозяйственным единицам), и она согласуется с процессом бюджетного планирования, который для большинства компаний является привычным делом;
  • модель достаточно продуманная, чтобы справляться с большинством сложных ситуаций, и в то же время достаточно простая в применении, особенно когда под рукой есть персональный компьютер. В таблице 8.1 представлена сводная схема оценки стоимости корпорации Hershey Foods.

Стоимость основной деятельности

Стоимость основной деятельности равна приведенной стоимости ожидаемого в будущем свободного денежного потока (FCF ). В свою очередь, свободный денежный поток равен посленалоговой прибыли от основной деятельности плюс неденежные отчисления минус инвестиции в оборотный капитал, основные средства (недвижимость, производственные помещения, оборудование) и прочие активы. К нему не относятся никакие денежные потоки, связанные с финансированием, — в частности, процентные или дивидендные платежи. В таблице 8.2 показан сводный расчет свободного денежного потока корпорации Hershey Foods. Для рассматриваемой модели стоимостной оценки нужен именно свободный денежный поток, поскольку он представляет те денежные средства, которые создаются в основной деятельности компании и доступны всем поставщикам капитала — как заемного, так и акционерного (собственного). Как видно из таблицы 8.2, свободный денежный поток равен также сумме денежных потоков, поступающих всем поставщикам капитала или от них (проценты, дивиденды, новые займы, погашение долгов и т. д.).

Чтобы соответствовать определению денежного потока, ставка дисконтирования, применяемая к свободному денежному потоку, должна отражать альтернативные издержки всех источников капитала, взвешенные по относительному вкладу каждого в совокупный капитал компании. Такую ставку дисконтирования называют средневзвешенными затратами на капитал(WACC). Альтернативные издержки всякой категории инвесторов равны доходности, ожидаемой этими вкладчиками капитала от других инвестиций с эквивалентным риском. Затраты компании на капитал определяются как издержки инвесторов минус любые налоговые выгоды, получаемые компанией (такие как налоговая защита, обусловленная процентными платежами по долгу). В таблице 8.3 представлен образец калькуляции WACC для корпорации Hershey Foods.

Дополнительная проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса, — это неопределенная продолжительность жизни компании. Один из подходов к решению этой проблемы — составить прогноз свободного денежного потока на 100 лет и больше уже о нем не думать, так как его дисконтированная стоимость за этим горизонтом будет ничтожно мала. Однако такой подход обладает одним «маленьким» недостатком: точно предсказать результаты деятельности на многие десятилетия вперед не очень-то просто. Альтернативное решение — разбить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и все последующее время:

 

Стоимость =

приведенная стоимость денежного потока на протяжении прогнозного периода

+

приведенная стоимость денежного потока по завершении прогнозного периода

Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется продленной стоимостью. Оценить ее позволяют простые формулы, выведенные из модели дисконтированного денежного потока при нескольких упрощающих предпосылках. Вот, например, одна из таких формул (в гл. 12 разбираются более изощренные методы оценки продленной стоимости):

 

Продленная стоимость =

NOPLAT (1 – g/ROICI)

WACC – g

, где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов (в первый год после завершения прогнозного периода);
ROICI — приростная рентабельность нового инвестированного капитала;
g — ожидаемые темпы роста NOPLAT в бессрочной перспективе;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал.

В таблице 8.4 представлен расчет продленной стоимости для Hershey Foods.

Стоимость долга

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной ставке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств. Так, в оценку собственного капитала Hershey Foods, составившую, как показано в таблице 8.1, около 9,4 млрд дол., включены 450 млн дол. стоимости макаронного предприятия компании, которое она продала в начале 1999 г.

 

Какие факторы определяют величину

На этом вы могли бы остановиться, сочтя, что, как только вы составили прогноз свободного денежного потока и продисконтировали его по средневзвешенным затратам на капитал, ваша стоимостная оценка завершена. Но этого совершенно недостаточно, ибо вы еще не оценили сам прогноз свободного денежного потока, на котором строится ваша оценка стоимо сти. Как этот прогноз соотносится с прошлыми показателями компании? А с соответствующими показателями других компаний? Каковы экономические характеристики вашего бизнеса? Выражены ли эти характеристики в такой форме, какую в состоянии понять менеджеры и другие заинтересованные стороны? Каковы наиболее важные параметры, от которых зависит увеличение или, наоборот, уменьшение стоимости компании? Для того чтобы ответить на эти вопросы, вам нужно вернуться немного назад и разобраться в том, каковы основополагающие факторы стоимости вашего бизнеса.

Коль скоро стоимость зиждется на дисконтированном денежном потоке, основополагающие факторы стоимости бизнеса должны быть также факторами, определяющими величину свободного денежного потока. Как мы уже говорили в главах 3 и 4, существуют два таких ключевых фактора, общих и для свободного денежного потока, и для стоимости: (1) скорость, с какой компания наращивает свои доходы, прибыли и капитальную базу; (2) рентабельность инвестированного капитала (относительно затрат на капитал). Эти факторы стоимости диктуются элементарным здравым смыслом. Компания, зарабатывающая больше прибыли в расчете на каждый инвестированный в бизнес доллар, должна стоить дороже сходной компании, получающей меньше прибыли на каждый доллар инвестированного капитала. Точно так же быстро растущая компания должна стоить дороже, чем компания, которая растет более медленными темпами, даже если обе получают одинаковую отдачу от вложенного капитала (и эта отдача достаточно велика, чтобы удовлетворить инвесторов).

На простой модели покажем, каким образом темпы роста и рентабельность инвестированного капитала влияют на величину свободного денежного потока. Сперва нужно условиться о нескольких понятиях. Рентабельность инвестированного капитала (ROIC) равна прибыли от основной деятельности компании, деленной на величину капитала, вложенного в компанию:

 

ROIC =

NOPLAT

инвестированный капитал

, где NOPLAT — чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;
инвестированный капитал — операционный оборотный капитал + чистые основные средства + прочие активы.

Чуть раньше в этой главе (см. табл. 8.2) мы определили свободный денежный поток как валовой денежный поток (NOPLAT плюс амортизация) за вычетом валовых инвестиций (прирост оборотного капитала плюс капитальные затраты). Для простоты расчетов в дальнейших примерах примем за свободный денежный поток разность между NOPLAT и чистыми инвестициями (т. е. исключим амортизацию как из валового денежного потока, так и из валовых инвестиций).

Итак, у компании А в году 1 NOPLAT насчитывает 100 дол., а чистые инвестиции — 25 дол.; стало быть, свободный денежный поток должен быть равен 75 дол.:

 

Компания А

Год 1

NOPLAT

100,0

Чистые инвестиции

25,0

FCF

75,0

Компания А инвестировала 25 дол. помимо амортизационных отчислений ради извлечения дополнительной прибыли в следующие годы. Допустим, рентабельность новых инвестиций компании в году 2 и в дальнейшем составляет 20%. Отсюда NOPLAT года 2 должна быть равна NOPLAT года 1 (100 дол.) плюс 20% от инвестиций года 1 (= 25 дол. Ч 0,20 = 5 дол.), то есть в общей сложности 105 дол. (Кроме того, мы исходим из предпосылки, что величина операционной прибыли, соответствующая базовому уровню капитала, который имелся в распоряжении компании в начале года 1, с течением времени не меняется.) Будем считать, что компания ежегодно реинвестирует равные доли операционной прибыли и получает одинаковую отдачу от нового капитала. Тогда свободный денежный поток компании А должен выглядеть следующим образом:

Каждый год операционная прибыль и свободный денежный поток компании увеличиваются на 5%, и каждый год компания вкладывает в бизнес 25% своего денежного потока, чтобы обеспечить будущий рост с рентабельностью 20%. Можно сказать, что в этом упрощенном мире темпы роста компании есть произведение рентабельности нового капитала и нормы инвестирования (чистые инвестиции, деленные на операционную прибыль):

 

Темпы роста =

рентабельность новых инвестиций

*

норма инвестирования

Для компании А:

    Темпы роста = 20% * 25% = 0,2 * 0,25 = 0,05 = 5%.

Теперь предположим, что компания Б хочет добиться таких же темпов роста прибыли, как и у компании А. И она тоже заработала 100 дол. в году 1. Однако компания Б получает лишь 10%Fную отдачу от своего капитала.

Для того чтобы в году 2 увеличить прибыль на 5 дол., в году 1 ей придется инвестировать 50 дол. Свободный денежный поток компании Б:

Очевидно, чем выше рентабельность инвестированного капитала, тем больше свободный денежный поток при условии, что обе компании стремятся поддерживать одинаковые темпы роста прибыли. Логично ожидать, что компания А будет стоить дороже компании Б, несмотря на одинаковые операционные прибыли и темпы роста.

Теперь давайте посмотрим, как на денежный поток и стоимость влияет изменение темпов роста. Допустим, компания А намерена ускорить рост (и притом в состоянии вкладывать больше капитала с той же рентабельностью). Если компания хочет, чтобы ее прибыли возрастали не на 5, а на 8%, то, как показано ниже, ей отныне придется ежегодно инвестировать 40% своей операционной прибыли (для расчета требуемой нормы инвестирования воспользуемся приведенной выше формулой):

Заметьте, что теперь свободный денежный поток компании А в каждом году уменьшился. Фактически при этих новых, более высоких, темпах роста свободный денежный поток компании А оказывается меньше, чем в первом сценарии, вплоть до года 9, но затем, как видно из таблицы 8.5, существенно возрастает. А в каком из сценариев добавляется больше стоимости? Оказывается, покуда рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенные затраты на капитал, которые служат ставкой дисконтирования для денежного потока, более высокие темпы роста ведут к созданию большей стоимости. Что до этих двух сценариев, то если принять комбинацию темпов роста и рентабельности неизменной на бессрочную перспективу, а средневзвешенные затраты на капитал компании А — за 12%, тогда приведенная стоимость в сценарии с ростом на 5% составляет 1071 дол., а в сценарии с ростом на 8% — 1500 дол. Это означает, что инвесторам имеет смысл согласиться на меньший свободный денежный поток в ранние годы.

В таблице 8.6 представлена матрица значений стоимости гипотетической компании в некотором диапазоне прогнозируемых темпов роста и рентабельности инвестированного капитала. Как видите, конкретное значение стоимости являет собой продукт определенного, отличного от других сочетания темпов роста и рентабельности. Поскольку никакая компания не в состоянии бесконечно увеличивать оба параметра, подобная таблица помогает менеджерам устанавливать для своих фирм осмысленные долгосрочные нормативы улучшения результатов деятельности. Кроме того, таблица наглядно показывает, чтNо происходит, когда рентабельность инвестированного капитала не перекрывает затраты на капитал. Если рентабельность в точности равна средневзвешенным затратам на капитал, то дополнительный рост и не создает, и не уничтожает стоимость, так что инвесторам не имеет смысла переплачивать за дополнительный рост, коль скоро они в состоянии получить ту же отдачу где-нибудь еще. Если же рентабельность инвестированного капитала отстает по величине от средневзвешенных затрат на капитал, то дополнительный рост фактически разрушает стоимость; следовательно, в подобных обстоятельствах инвесторам было бы лучше вложить свои средства в какой-то другой объект.

Рассмотренные примеры сильно упрощены. Компании не растут постоянными темпами во все годы, они не инвестируют ежегодно одинаковуюдолю своих прибылей и не получают из года в год одинаковую отдачу от вложенного капитала. Однако основная идея, лежащая в основе этих примеров, — что рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста служат ключевыми факторами стоимости — применима ко всем компаниям во все времена. В таблице 8.7 представлен расчет рентабельности инвестированного капитала для Hershey Foods, а на рисунке 8.3 изображена фактическая (за прошлые годы) и прогнозируемая динамика ее показателей роста и рентабельности. Вот результаты этих расчетов в обобщенном виде (числовые данные — в %):

Как видите, рентабельность инвестированного капитала Hershey устойчиво держалась на уровне около 20%, даже когда процентные ставки и WACC компании снизились. Таким образом, за пять лет с 1994 по 1998 г. спред между рентабельностью инвестиций и затратами на капитал увеличился в среднем на 12,8%. В рассматриваемом сценарии прогнозируется, что рентабельность и дальше останется в основном неизменной, рост дохода несколько ускорится, а NOPLAT будет расти вровень с доходом (другими словами, ожидается постоянная норма операционной прибыли). Менеджеры могут использовать такого рода информацию для уточнения своих прогнозов и выработки долгосрочных целевых нормативов деятельности компании.

Все эти рассуждения сводятся к одному: рентабельность инвестированного капитала (относительно средневзвешенных затрат на капитал) и темпы роста являются основополагающими факторами стоимости. Для наращивания стоимости компания должна решить одну (или несколько) из следующих задач:

  • повысить прибыль, которую она получает от уже задействованного капитала (т. е. увеличить рентабельность капитала, инвестированного в имеющиеся у нее активы);
  • обеспечить, чтобы рентабельность любых новых инвестиций превышала средневзвешенные затраты на капитал;
  • ускорить темпы роста, но лишь до тех пор, пока рентабельность новых инвестиций превышает средневзвешенные затраты на капитал;
  • снизить затраты на капитал.

Иную схему стоимостной оценки, которой мы будем пользоваться в этой книге, предлагает модель экономической прибыли. В ней стоимость компании принимается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка в размере приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году. Концепция экономической прибыли уходит корнями в далекий 1890 г., когда знаменитый ныне экономист Алфред Маршалл писал: «То, что остается от его [собственника или управляющего] прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью».

Тем самым Маршалл говорит, что при определении стоимости, создаваемой компанией в любой период времени (т. е. экономической прибыли), нужно учитывать не только расходы, фиксируемые в бухгалтерских счетах, но и альтернативные издержки привлечения капитала, занятого в бизнесе.

Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль — очень удобный и наглядный показатель результатов деятельности компании в любом отдельно взятом году, тогда как свободный денежный поток не обладает таким свойством. К примеру, вы не получите четкого представления о достижениях и перспективах компании, сравнивая ее факти ческие и прогнозные свободные денежные потоки, ибо величина свободного денежного потока в любом году определяется весьма произвольными инвестициями в основные средства и оборотный капитал. Менеджмент компании с легкостью может улучшить показатель свободного денежного потока данного года в ущерб долгосрочному созданию новой стоимости, просто на время отложив инвестиции.

Экономическая прибыль (EP) служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:

    EP = инвестированный капитал * (ROICWAСС).

Иными словами, экономическая прибыль равна разности между рентабельностью инвестированного капитала и затратами на капитал, умноженной на величину инвестированного капитала. Допустим, у компании В объем капитала, вложенного в бизнес, насчитывает 1000 дол., рентабельность инвестированного капитала — 10%, а средневзвешенные затраты на капитал — 8%. Тогда ее экономическая прибыль за год равна 20 дол.:

    EP = $1000 * (10% – 8%) = $1000 * 2% = 20 дол.

Экономическая прибыль сводит факторы стоимости, о которых мы говорили выше, — а именно рентабельность инвестиций и рост — к единому денежному показателю (в конце концов, рост связан с величиной инвестированного капитала, или размером компании). Иначе экономическая прибыль определяется как посленалоговая прибыль от основной деятельности за вычетом платы за капитал, используемый компанией:

 

EP = NOPLAT –

плата за капитал

= NOPLAT –

инвестированный капитал

* WACC.

Этот альтернативный расчет дает точно такое же значение экономической прибыли:

    EP = $100 – $1000 . 8% = $100 – $80 = 20 дол.

Как показывает эта модель, экономическая прибыль концептуально равнозначна бухгалтерской чистой прибыли, но лишь с условием, что в расчет принимаются в точности все платежи компании за капитал, а не только проценты по долгу.

Рассмотрим простой пример, иллюстрирующий применение модели экономической прибыли для стоимостной оценки. Допустим, уже известная нам компания В в начале периода 1 инвестировала 1000 дол. в основные средства и оборотный капитал. Далее ежегодно она зарабатывает NOPLAT в размере 100 дол. (т. е. ROIC = 10%). Чистые инвестиции компании равны нулю, и, стало быть, ее свободный денежный поток составляет те же 100 дол. Согласно выведенной выше формуле, экономическая прибыль компании В равна 20 дол. в год.

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

 

Стоимость =

инвестированный капитал

+

приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли

Логика здесь проста. Если в каждый период компания зарабатывает ровно столько, сколько хватает, чтобы покрыть ее средневзвешенные затраты на капитал, то дисконтированная (приведенная) стоимость ее свободного денежного потока должна в точности совпадать с величиной инвестированного капитала. То есть компания стоит ровно столько, сколько в нее изначально вложено. Компания стоит больше или меньше вложенного в нее капитала лишь в той мере, в какой она зарабатывает больше или меньше своих средневзвешенных затрат на капитал. Следовательно, надбавка или скидка к инвестированному капиталу должна быть равна приведенной стоимости будущей экономической прибыли компании.

Компания В ежегодно зарабатывает на 20 дол. больше того, что требуют в качестве возмещения инвесторы (это ее экономическая прибыль). Значит, стоимость компании В должна быть равна 1000 дол. (величина ее инвестированного капитала на момент оценки) плюс приведенная стоимость экономической прибыли. В данном случае, коль скоро экономическая прибыль постоянно держится на уровне 20 дол. в год, для расчета ее приведенной стоимости мы можем воспользоваться формулой бессрочной ренты:

 

Приведенная стоимость экономической прибыли

=

$20

8%

= 250 дол.

Отсюда компания В стоит 1250 дол. Если вы теперь продисконтируете свободный денежный поток компании, то получите тот же результат — стоимость компании В равна 1250 дол. (напомним, что прогнозируемый свободный денежный поток компании В составляет 100 дол.):

 

Приведенная стоимость свободного денежного потока

=

$100

8%

= 1250 дол.

Таблица 8.8 содержит расчет экономической прибыли для корпорации Hershey Foods, а таблица 8.9 — ее стоимостную оценку по экономической прибыли. В 1998 г. Hershey создала экономическую прибыль в размере 293 млн дол. Иными словами, Hershey заработала в основной деятельности на 293 млн дол. больше прибыли, чем того требовали инвесторы исходя из доходности альтернативных инвестиций. Заметьте, что стоимость Hershey, рассчитанная по экономической прибыли, в точности равна стоимости ее дисконтированного денежного потока, которую мы вычислили чуть раньше в этой главе. Более того, как и следовало ожидать, стоимость основной деятельности Hershey (10,2 млрд дол.) превосходит величину инвестированного капитала (на конец 1998 г. — 1,8 млрд дол.). На языке приведенной стоимости это означает: Hershey создала дополнительную стоимость в размере 8,4 млрд дол. (10,2 млрд дол. минус 1,8 млрд дол.).

 

Модель скорректированной приведенной стоимости

Модель скорректированной приведенной стоимости аналогична модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. В ней точно так же дисконтируется свободный денежный поток для оценки стоимости основной деятельности, а если в расчет добавляются еще и неоперационные активы — то всего коммерческого предприятия в целом. Далее из этой общей стоимости коммерческого предприятия вычитается стоимость долга, что дает стоимость собственного капитала. Различие между двумяподходами заключается в том, что в модели скорректированной приведенной стоимости оценка основной деятельности разбивается на две составляющие: отдельно исчисляется стоимость, как если бы компания финансировалась полностью из собственного капитала, и затем отдельно оцениваются налоговые выгоды, обусловленные долговым финансированием.

Эта модель опирается на постулаты Модильяни—Миллера (ММ), относящиеся к теории структуры капитала, которые были сформулированы авторами в конце 1950Fх — начале 1960-х годов2. Согласно постулатам ММ, в мире, где нет налогов, совокупная стоимость компании (т. е. сумма долга и собственного капитала) не зависит от структуры капитала (т. е. от пропорции между долгом и собственным капиталом). Это диктует простая житейская логика: на стоимость компании не должно влиять, как вы ее делите (между кредиторами, акционерами и другими претендентами). Профессор Клиффорд Смит из Рочестерского университета иллюстрирует этот вывод историей про бывшего американского бейсболиста Йоги Берра, которого как-то раз в пиццерии спросили, на сколько кусков ему разрезать пиццу — на шесть или на восемь. Берра ответил: «На шесть, пожалуйста, я не настолько голоден, чтобы съесть восемь». На всякий случай заметим [если кто-то вдруг чего-то недопонял. — Примеч. переводчика]: общий размер пиццы каким был, таким и останется, на сколько бы кусков вы ее ни делили.

Из постулатов ММ следует, что в мире без налогов средневзвешенные затраты на капитал должны иметь постоянное значение вне зависимости от структуры капитала компании. Иначе и быть не может, если совокупная стоимость — постоянная величина и свободный денежный поток, по определению, не зависит от структуры капитала. В результате структура капитала может влиять на стоимость только через налоги и другие несовершенства рынка.

Сообразно с этой концепцией в модели скорректированной приведенной стоимости оценка компании строится таким образом, чтобы непосредственно выявить эффект налогов. Вначале стоимость компании исчисляется по затратам на капитал, как если бы в структуре капитала компании долг отсутствовал (это принято называть затратами на собственный капитал без долговой нагрузки). Затем к полученному значению стоимости добавляется эффект налогов, обусловленный долговой нагрузкой. В большинстве развитых стран проценты, которые компания платит по своим долгам, подлежат вычету из налоговой базы. Следовательно, общая сумма налогов, уплачиваемых компанией и ее инвесторами, сокращается, когда в структуре капитала компании присутствует долг.

В модели дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия эти налоговые выгоды учитываются при исчислении средневзвешенных затрат на капитал: долговой элемент WACC сразу корректируется на налоги. В модели скорректированной приведенной стоимости налоговые выгоды процентных платежей оцениваются отдельно — дисконтированием прогнозируемой экономии на налогах. При умелом исполнении и при использовании одинаковых предпосылок, относящихся к структуре капитала, обе модели дают в итоге одинаковое значение стоимости. Ключом к согласованию этих двух моделей служит расчет средневзвешенных затрат на капитал. Представленная ниже формула — это один из способов соотнести WACC с затратами на собственный капитал без долговой нагрузки при условии, что налоговые выгоды долга дисконтируются по этим самым затратам на собственный капитал без долговой нагрузки (другие способы см. в Приложении в конце книги):

где ku — затраты на собственный капитал без долговой нагрузки;
kb — затраты на заемный капитал;
T — предельная ставка налога на процентные расходы;
B — рыночная стоимость долга;
S — рыночная стоимость собственного капитала.

Давайте испытаем модель скорректированной приведенной стоимости на примере Hershey Foods. Определим для Hershey затраты на собственный капитал без долговой нагрузки. Простым преобразованием нашей формулы выразим ku через WACC:

Дисконтирование прогнозируемого свободного денежного потока Hershey по ku дает нам стоимость основной деятельности без долговой нагрузки в размере 9390 млн дол. (см. табл. 8.10). Стоимость процентной налоговой защиты составляет 642 млн дол. (см. табл. 8.11). В результате получаем стоимость собственного капитала Hershey, равную 9200 млн дол.:

Вы можете заметить, что стоимость основной деятельности, найденная нами методом дисконтированного денежного потока, не вполне совпадает с тем значением, какое дала нам модель скорректированной приведенной стоимости. Разница составляет 2%. Модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия предполагает, что структура капитала (отношение долга к сумме долга и собственного капитала по рыночной стоимости) и WACC остаются неизменными в любой период времени. На самом же деле структура капитала меняется ежегодно. Если мы вернемся к модели дисконтированного денежного потока, но на сей раз определим структуру капитала и WACC отдельно на каждый период, то получим стоимость собственного капитала 9200 млн дол. (см. табл. 8.12) — ровно то же значение, что и в модели скорректированной приведенной стоимости.

Когда структура капитала претерпевает существенные изменения на протяжении прогнозного периода, модель скорректированной приведенной стоимости существенно проще в применении, нежели модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия. По этой причине она особенно удобна для оценки сделок по выкупу компаний за счет займа, а также для оценки компаний, переживающих финансовые потрясения. Кроме того, эта модель полезна, когда у компании имеются крупные убытки, в налоговых целях подлежащие переносу на будущие периоды, так как подобные эффекты трудно учесть при расчете WACC.

 

Модель дисконтированного денежного потока на акции

Модель дисконтированного денежного потока на акции чрезвычайно проста в теории, но гораздо сложнее в практическом применении. В этой модели стоимость оценивается дисконтированием денежного потока, доступного владельцам собственного капитала (акционерам), по затратам компании на собственный капитал. В таблице 8.13 представлен образец такой оценки для корпорации Hershey Foods; в качестве ставки дисконтирования здесь взяты затраты на собственный капитал в размере 8,1% (исчисленные по выведенной выше формуле). В данном случае стоимость насчитывает 9261 млн дол., что менее чем на 1% отличается от значения, полученного в модели скорректированной приведенной стоимости. И опять эта разница объясняется тем, что мы не внесли поправки на изменения структуры капитала. Для учета подвижек в структуре капитала нам придется каждый период пересчитывать затраты на собственный капитал по следующей формуле либо каким-то иным способом (см. Приложение в конце книги):

Как только мы скорректировали затраты на собственный капитал, метод дисконтированного денежного потока на акции дал нам величину стоимости 9200 млн дол. (см. табл. 8.14) — ровно столько же, сколько модель скорректированной приведенной стоимости и модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия при корректировке WACC в каждом периоде.

Хотя модель дисконтированного денежного потока на акции кажется наиболее прямым способом определения стоимости, практически она не так удобна, как модель коммерческого предприятия; исключение составляет лишь оценка финансовых институтов (см. гл. 21 и 22). Дисконтирование денежного потока на акции раскрывает меньше информации об источниках стоимости и не столь полезно для выявления новых возможностей создания стоимости. Более того, этот метод требует тщательных корректировок, чтобы изменения прогнозируемой структуры финансирования не исказили подлинное значение стоимости компании.

Самая распространенная ошибка при стоимостной оценке по денежному потоку на акции заключается в том, что не соблюдается соответствие между дивидендной политикой компании и используемой ставкой дисконтирования. Допустим, вы проводите оценку стоимости, в результате которой получаете значение, скажем, 15 дол. на акцию. Затем вы увеличиваете коэффициент дивидендных выплат при постоянных прогнозных показателях основной деятельности (иначе говоря, при отсутствии изменений дохода или нормы прибыли). Presto! Стоимость акций тут же возрастает изFза увеличения дивидендных платежей, несмотря на неизменные показатели основной деятельности. Ошибка здесь в том, что не была изменена ставка дисконтирования. Увеличение коэффициента дивидендных выплат требует привлечения дополнительных заемных средств. А наращивание долга (заемного капитала) означает повышение риска акций и, стало быть, повышение ставки дисконтирования для собственного капитала.

Еще один недостаток прямого дисконтирования денежного потока на акции обнаруживается при оценке бизнесFединиц. Этот метод требует, чтобы пропорциональные доли долга и процентных платежей были распределены среди всех бизнесFединиц. А это лишняя работа, которая не приносит сколькоFнибудь существенной дополнительной информации.

 

Модели оценки опционов

Модели оценки опционов — это разновидности стандартной модели дисконтированного денежного потока с той лишь разницей, что в них предусмотрена возможность изменения управленческих решений в будущем по мере поступления новой информации. Особенно полезными модели оценки опционов обещают быть в тех случаях, когда нужно оценить стоимость стратегической и оперативной гибкости, — в частности, возможности открыть и закрыть предприятие, прекратить ту или иную деятельность, а также возможностей, связанных с разведкой и добычей полезных ископаемых. Методология применения моделей оценки опционов подробно разбирается в главе 20.

 

Другие подходы

Вы можете познакомиться еще с тремя вариациями метода дисконтированного денежного потока:

  1. 1) использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования;
  2. 2) дисконтирование доналогового, вместо посленалогового, денежного потока;
  3. 3) замена точных прогнозов денежного потока расчетными формулами. Обычно мы не рекомендуем пользоваться этими приемами, разве что в редких особых обстоятельствах.

Использование реальных, вместо номинальных, денежных потоков и ставок дисконтирования

Оценивать стоимость компании можно на основании прогноза денежного потока в реальном выражении (скажем, в постоянных ценах 1999 г.) и дисконтировать этот денежный поток по реальной же ставке (определяемой, например, как номинальная ставка за вычетом ожидаемой инфляции). Однако большинство менеджеров мыслит в номинальных, а не в реальных категориях, так что, пользуясь номинальными показателями, как правило, легче добиться взаимопонимания. Процентные ставки обычно объявляют тоже в номинальном, а не реальном выражении (т. е. без учета ожидаемой инфляции). Более того, коль скоро финансовые отчеты за прошлые периоды содержат номинальные данные, прогнозировать будущие финансовые результаты в реальном выражении и труднее, и опаснее (в том смысле, что чревато ошибками).

Основная сложность возникает при расчете ROIC. Если отчеты о результатах прошлой деятельности составлены в номинальных показателях, то и прошлые значения рентабельности инвестиций тоже имеют номинальное выражение. Но при прогнозировании будущей деятельности компании в реальном выражении такой же реальный характер приобретает и рентабельность нового капитала. В результате прогнозируемая рентабельность совокупного капитала (нового и старого) превращается в сложносоставную конструкцию из номинальных и реальных элементов, которая не поддается осмысленному толкованию. Единственный способ справиться с этой проблемой — перевести в реальное выражение прошлые данные, а это отнимает много времени и сил. К тому же, как мы убедились на собственном опыте, та дополнительная информация, которую приносят эти усилия, для большинства компаний обычно не имеет существенного значения, за исключением ситуаций с необычайно высокой инфляцией (см. гл. 19).

Дисконтирование доналогового, вместо посленалогового, денежного потока

Подставив эти выражения в исходное уравнение, получим:

Однако в реальной жизни посленалоговый денежный поток — это не просто доналоговый денежный поток, скорректированный на налоговую ставку. Налогообложение определяется не денежным потоком, а бухгалтерским принципом начисления (например, компания получает налоговую льготу на приобретение оборудования не в тот же период, когда оплачивает это оборудование). Следовательно, посленалоговый свободный денежный поток не равен свободному денежному потоку до вычета налогов, умноженному на налоговую ставку. Вы не можете просто принять за ставку дисконтирования доналоговую ставку и, применив ее к доналоговому потоку, получить тот же результат, какой дает рекомендуемый нами метод.

Совершенно очевидно, что провести достоверный анализ реального дисконтированного денежного потока с использованием доналоговых показателей невозможно.

«Формульные» версии метода дисконтированного денежного потока

В «формульные» версии метода дисконтированного денежного потока заложены упрощенные предпосылки о состоянии бизнеса и его денежном потоке (к примеру, темпы роста дохода и норма прибыли принимаются за константы), чтобы одной сжатой формулой можно было охватить весь денежный поток. К сожалению, подобные формулы чаще всего слишком упрощены для решения с их помощью реальных проблем, хотя они могут служить ценным инструментом познания.

Формула Модильяни—Миллера (ММ) особенно полезна для выявления источников стоимости компании. По формуле ММ стоимость компании опре деляется как стоимость денежного потока от ее наличных активов плюс стоимость перспектив роста. Эта формула зиждется на добротном экономическом анализе, и ею можно пользоваться для иллюстрации ключевых факторов, влияющих на стоимость компании. Вместе с тем заложенные в ней упрощенные предпосылки (по крайней мере, в той версии, которая представлена ниже) делают ее весьма грубым инструментом для точной стоимостной оценки.

Формула ММ выглядит следующим образом:

где NOPLAT — ожидаемая чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов в первый прогнозный период;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал;
ROIC — ожидаемая рентабельность инвестированного капитала;
K — норма инвестирования, то есть доля NOPLAT, инвестированная в новые проекты ради роста;
N — ожидаемое число лет, на протяжении которых компания будет продолжать вкладывать капитал в новые проекты и получать прогнозируемую ROIC; называется также периодом конкурентного преимущества.

Резюме

В этой главе изложены наиболее популярные схемы стоимостной оценки, основанные на дисконтированном денежном потоке, — в первую очередь модель дисконтированного денежного потока коммерческого предприятия и модель экономической прибыли. Мы дали здесь логическое обоснование каждой модели и рассмотрели экономические факторы, определяющие стоимость компаний. В остальных главах второй части последовательно описываются этапы процесса оценки стоимости компании:

  • глава 9 — анализ прошлой деятельности;
  • глава 10 — оценка затрат на капитал;
  • глава 11 — прогнозирование будущей деятельности;
  • глава 12 — оценка продленной стоимости;
  • глава 13 — расчеты и интерпретация результатов.

В этих главах подробно разбираются методики исчисления свободного денежного потока на основании сложных бухгалтерских отчетов, а также интерпретации результатов стоимостной оценки посредством тщательного финансового анализа.

 

Глава из книги «Стоимость компаний: оценка и управление»,
Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж.
Изд-во «Олимп-Бизнес»


Рекламное агентство BMG Ukraine

тел./факс: + 38 (044) 353 3765, 353 3766

e-mail:       Этот адрес e-mail защищен от спам-ботов. Чтобы увидеть его, у Вас должен быть включен Java-Script

 

Лицензии